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国信证券发布研报称，基于线下零售扰动较大，小幅下调滔搏（06110）盈利预测，预计FY2026-2028净利润分别12.2/13.3/14.9亿元（前值为12.9/14.1/15.7亿元），同比-5.3%/+9.6%/+11.5%。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至3.2~3.5港元（前值为3.8~4.0港元），对应2027财年14~15xPE，维持“优于大市”评级。
国信证券主要观点如下：
公司公告：2026财年第三季度，集团零售及批发业务之总销售金额按年同比录得高单位数下降。截至2025年11月30日，直营门店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4%。
流水增长：2026财年第三季度销售额同比下滑高单位数，线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，分化较上半年收窄
根据公司公告，2026财年第三季度（2025年9~11月）直营和批发业务税前总销售额下降高单位数，跌幅延续FY26Q2趋势，略弱于上半年整体。分渠道看，线上渠道增速仍好于线下渠道，但受基数影响，线上增速较上半年略有放缓，线下表现较上半年略有改善。
截至11月末，直营门店毛销售面积较上一季度末减少1.3%，较去年同期减少13.4%，环比FY26Q2收窄；持续优化线下门店网络，谨慎开改店、淘汰尾部店和亏损店，聚焦线下店铺的线上渠道延展；预计今年全年关闭店铺数目较去年大幅减少，下半财年关闭幅度较上半财年更缓。跑步品牌集合店ektos于11月底亮相上海马拉松体育博览会，集结近20个顶级品牌；独家代理的挪威户外品牌Norrona于10月以快闪店形式落地上海浦东嘉里城。
库存方面，三季度末库存总额同比下降，与销售表现方向一致，保持良好周转效率；公司与品牌伙伴持续将动态把握库存相对健康作为第一要务，但行业促销氛围浓重下把握库存良性难度加大。
折扣方面，因线上渠道占比提升而同比加深，但因线下线上渠道销售分化收窄，折扣率加深幅度较上半财年环比收窄。
耐克：FY2026Q2业绩略好于管理层此前指引和机构一致预期、各区域和渠道恢复速度有差异、大中华区压力较大，Q3指引不及机构一致预期，管理层表示公司处于恢复的中期阶段
FY2026Q2收入124亿美元，同比+1%，不变汇率口径0%，好于管理层此前指引和机构一致预期。分区域看，北美地区收入引领增长，EMEA地区表现平稳，亚太拉美表现分化，拉美地区表现积极但亚太地区表现低迷，大中华区门店客流量下滑、当季售罄率降低及市场库存老化继续拖累整体表现。毛利率下降幅度好于管理层此前指引和机构一致预期。
展望未来，预计Q3收入将下降低个位数，毛利率下降约175~225个基点；调整期措施及外部关税压力影响短期业绩，但北美及跑步品类延续突出表现显示长期改善潜力，Win
Now行动正取得显著进展；本财年批发业务预计适度增长，剩余时间内大中华区和Converse品牌压力仍存，关税对毛利率影响预期减弱，但仍是一项重要影响因素。
阿迪达斯：第三季度收入不及机构一致预期，营业利润好于机构一致预期但净利润不及机构一致预期；前三季度所有区域和渠道均实现双位数增长（剔除Yeezy影响），受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本，管理层上调全年指引
阿迪达斯2025Q3业绩复苏势头延续，阿迪达斯品牌不变汇率收入增长12%（公司整体+8%），营业利润同比+23%至7.36亿欧元，剔除Yeezy利润基数影响后主品牌盈利增长更显著。大部分区域、渠道、品类均实现双位数的增长（北美区域仅增长8%；配饰仅增长1%），专业和时尚、鞋和服品类共同发力。全年指引上调，主要受益于公司持续向上的品牌势头、优于预期的业务表现，以及成功部分抵消了因美国关税提高带来的额外成本。
投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报
三季度（9~11月）公司零售承压下滑高单位数、基本维持二季度趋势，库存改善、折扣降幅环比收窄。公司主力品牌客户，阿迪达斯从去年以来景气度较高，全球和大中华区都维持较快增长，阿迪管理层预计主品牌FY2025双位数增长；耐克FY2026Q2业绩好于此前管理层指引和机构一致预期，但大中华区面临挑战，未来需要与滔搏携手共建线上线下全渠道融合的高端定位及标准化管理体系；此外滔搏近年来加码户外和跑步赛道，成为Norda、Norrona、soar等户外品牌中国市场独家代理，并开设跑步品牌集合店ektos。
风险提示：消费复苏不及预期；供应链物流受阻；渠道优化改革不及预期。
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责任编辑：史丽君
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